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中银固收:每周流动性观察(7月9日至15日)

时间:2018-07-16 16:22 来源:未知 作者:admin 阅读:

本周焦点:

  如何理解央行的逆回购操作

  近两周,央行在公开市场几乎没有进行规模较大的逆回购操作,导致短期资金持续回笼。

  市场资金利率变化和短期流动性投放之间并不存在确定的关系。如果将2015年以来市场情况大致分成三个阶段:第一个阶段是2015年到2016年上半年,流动性供给水平本身比较宽松,此时逆回购无论是投放还是回笼,市场利率均维持在相对稳定的水平;第二个阶段是2016年的下半年,当时逆回购滚动投放的压力明显增大,峰值时逆回购余额在2万亿元左右,造成每周到期资金压力极大,短期流动性工具占超储率的比例相当高,同期资金面波动大幅加剧;第三个阶段是2017年,此时超储率水平维持偏低,无论逆回购操作量大与小,市场资金利率均维持高位波动,甚至二者经常出现同向波动,这一点也与本身央行“削峰填谷”的对冲操作有关,这种情况下央行短期流动性投放更多是作为因果关系中的果,而市场本身流动性紧张才是因。整体来说,市场很少因为短期投放性加大而宽松,也很少出现短期流动性回笼而收紧。

  因此,对于短期流动性工具的使用,更加需要关注的并非是投放与回笼,我们更倾向于关注其余额,也就是未来到期的压力。如果用逆回购余额来表示央行短期流动性的投放,实际上震荡是相当明显的。所以通过逆回购的操作来判断央行货币政策是松还是紧很难得出清晰的结论,而即期逆回购操作的量大,更多意味着当前流动性供给偏低,且后续资金到期的压力会比较大;相反如果近期逆回购回笼较多,则意味着目前流动性供给充裕,后续存在缴税等时点性压力时,央行加大投放来维稳的空间较大。

  信用收紧对流动性的两重影响

  央行7月13日发布数据显示,中国6月新增人民币贷款1.84万亿元,创5个月新高,预期1.51万亿,前值1.15万亿;M2同比增8%,创历史新低,预期8.3%,前值8.3%。中国6月社会融资规模增量1.18万亿元,预期1.4万亿元,前值7608亿元;上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元,比上年同期少2.03万亿元。

  从数据上看,尽管贷款投放规模显著增加,但社融存量同比增速反而创新历史新低。同时值得注意的是在贷款创5个月新高的情况下,反映实体经济融资的最重要指标之一企业中长期贷款反而为今年新低,说明信用扩张放缓的局面并未扭转。票据冲量明显也说明商业银行在地方政府融资受限后,合意贷款需求下降,这一点并非依靠信贷额度或货币宽松能够改善的。

  在贷款额度放松,央行频繁释放偏松信号的情况下,也未能改善当前的融资环境,印证我们此前的观点:“强监管、稳货币”的政策组合下,强监管负责宏观去杠杆,而稳货币针对防止金融风险,二者不能混淆。在这种政策环境中,影子银行体系对实体经济的支持力度骤然下降,金融松而实体紧的格局较为特殊,信用的收紧的压力并非源自于人民银行货币供应一端,主要是来自于监管层面从金融内部去杠杆转向实体经济去杠杆。我们预计后续最多在时点上稍有缓和,目前看来相对可期的是下半年财政会有所宽松,但对于影子银行出清的方向不会有大的改变,信用收紧的趋势料还将持续。

  6月末的财政支出符合预期,值得注意的是央行在季末财政支出的背景下依然在6月份净投放4000亿MLF和定向降准释放了7000亿资金,三者共投放资金规模预计超过1.5万亿,对于流动性的改善相当明显,因此7月初超储率应有非常明显的回升。

  M2同比增速跌至8%,而今年存款增长缓慢的最主要原因是由于资产端信用扩张的明显放缓,特别是影子银行渠道的收缩,因此造成金融流动性持续好于实体经济流动性。虽然从银行间整体的角度分析是先有贷款再有存款,超额存款准备金是流动性的供给,而信用扩张的放缓将导致派生货币增速下降,派生货币增长放缓将使超额存款准备金转化为法定存款准备金的过程放缓,理论上对于流动性的影响应该为正面。而另一方面,以单家银行的视角看,各家银行多以负债的增速来衡量流动性,也是由负债增速决定资产增速,因此在总量负债增速放缓的情况下,实际上加大市场各机构负债端揽储的压力,这一点也是抑制同业存单利率下行空间的主要原因之一。对于金融机构来说,资产管理的规模可以由两个渠道产生,一是私人部门投资金融资产,二是商业银行增加同业资产如委外等。但目前实体流动性陷入紧张的格局,金融监管仍然严格,对于金融机构来说资产管理的规模同样是易降难升,增加负债端压力。

  所以在信用收紧的过程中,出现了较为特殊的情况。目前流动性充裕且大多集中在银行间,但同时市场机构对于远期的流动性仍然存在担忧,曲线维持陡峭,非银机构规模增长受限的情况下债券市场也难以在短时间内反应太多乐观的预期。我们认为这一矛盾仅会造成流动性向好的过程略有曲折,但并不会发生方向上的逆转。

  市场展望:

  上周公开市场有1200亿元逆回购到期,逆回购投放300亿元,逆回购净回笼资金900亿元,下周逆回购有400亿元到期;上周MLF方面有3600亿元到期,其中1715亿元已降准置换,实际到期1885亿元,续作1885亿元。同业存单方面,上周发行2112.7亿元,到期2512.8亿元,净融资400.1亿元,下周存单有3245.7亿元存单到期。

  7月份依然是缴税大月,缴税时点为7月16日。历年月中时点财政回笼资金规模通常在万亿元以上,2017年同期资金面在经历了6月末和7月初的相当宽松也是在月中时点出现了非常明显的收紧,我们认为当时的主要原因是6月末本身资金宽松是由于季末的财政支出,而当时市场因此对未来的资金面存在明显过度乐观,所以当月中缴税对冲了之前季末的因素后资金面才会突然收紧。

  但从近期的情况来看,由于6月份央行超量续作MLF、定向降准及季末财政支出投放的流动性已经相当多,预计三者合计有1.5万亿元左右,为月中缴税提供比较充足的缓冲,且除了财政资金外,降准和MLF都为长期限的流动性;另一方面未来两周逆回购到期压力相当低,届时央行维稳可增加的投放规模弹性也比较大;同时今年超储率水平回升之后,因供给原因导致流动性紧张的情况已经出现的比较少,所以综合来说预计7月中旬税期压力应有限,预计资金面小幅收紧。

  资金利率:

  截至周五,银行间市场隔夜回购利率收2.48%,上行53.02BP;7天回购利率收2.71%,上行18.5BP;14天回购利率收3.03%,上行32.94BP;shibor利率1M期下行23.8BP在3.20%,3M期利率下行12.7BP在3.61%;3个月同业存单利率上行2BP在3.42%,珠三角票据融资利率下行20BP,在3.70%。

  海外市场:

  周五,美元指数升至94.7016。欧元兑美元贬至1.1686;美元兑日元升至112.35;美元兑在岸人民币贬至6.6905。美元兑人民币中间价贬至6.6727;离岸人民币兑美元贬至6.7118。

  美国国债3月期品种1.98%,上行1BP;2年期品种在2.59%,上行6BP;10年期品种收益率2.83%,上行1BP。10年期与2年期利差缩减5BP,十年国债与TIPS利差收窄2BP;德国国债10年期品种在0.35%,5年期品种在-0.26%,2年期品种在-0.65%。

(责任编辑:admin)

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